国恩智享 · 关于可转债量化投资的思考（一）

1、基本介绍

在全球资本市场日益复杂的背景下，如何在动荡的市场环境中寻找稳定且有潜力的投资标的成为了投资者的主要目标。可转债，作为一种兼具债券特性与股票特性的金融工具，凭借其“债性防御”和“股性弹性”的双重优势，成为越来越多投资者的首选。

可转换债券（Convertible Bonds）是一种兼具固定收益与股权增值潜力的混合型证券，其设计初衷在于为投资者提供一种风险与回报兼顾的投资工具。作为一种债券，它在到期前定期支付固定利息，并承诺在到期时返还本金；而其独特之处在于持有者可以在预定条件下将债券转换为发行公司的股票，从而分享企业成长带来的资本增值收益。

这种“双重属性”使得可转债在不同市场环境下具备独特优势：

• 债性优势：在市场震荡或股市下行时，可转债作为债券依然提供稳定的利息收入和本金保障，为投资者提供一定的下行保护。

• 股性优势：当公司经营状况改善、股价上涨时，转换机制使得持有人可以转换为股票，从而实现资本利得。此种设计兼顾了防御性投资和成长性收益，满足了追求稳健与增值的投资需求。

此外，可转债的定价和风险管理较传统债券更为复杂，原因主要在于转换条款的引入。转换价格、转换比率、赎回条款、下修条款以及回售条款等因素都会影响其市场定价和投资策略。定价模型通常需要将传统债券的价值与相应的期权价值相结合，同时考虑附加条款带来的影响，才能较为准确地反映可转债的内在价值。

2、市场发展

回顾可转债的发展历程，不难发现，其市场机制经历了从探索、试点到成熟的转变。

上世纪90年代初，中国企业开始借鉴境外经验，探索利用可转债进行融资。早期发行的可转债（如琼能源、成都工益等）因缺乏成熟的发行条款和完善的市场机制，普遍存在固定利率高、存续期短、转股难度大、调整机制不完善等问题。宝安转债作为首只A股上市公司发行的可转债，虽获得资金支持，但因条款设计缺陷，转股率低，融资成本和风险均偏高。

随着监管部门对可转债进行试点管理（如1997年发布的《可转换公司债券管理暂行办法》），市场也开始探索非上市国企和上市公司发行可转债的路径。这一时期出现了第一批具备强赎、回售、累进利率等条款的可转债，如中纺机转债和南玻转债，但因发行时机不佳和条款设置不够灵活，部分转债表现不佳甚至被迫提前回售，暴露出“先债后股”的融资模式存在根本性缺陷。

在积累了丰富的试点经验后，上市公司开始作为主要发行主体推动可转债市场的发展。机场转债和鞍钢转债的成功发行标志着可转债条款逐步趋于成熟：首次引入下修、强赎和条件回售条款，有效平衡了债券的防御性和股权融资的转股潜力。此阶段的条款设计开始兼顾企业融资需求与投资者权益，推动了可转债从简单债权工具向股权再融资工具的转变。

2001年，证监会出台了《上市公司发行可转换公司债券实施办法》，并颁布了三个配套文件，对发行条件、转股价格调整、赎回与回售机制等方面做出更细致规定。新规不仅弥补了早期条款的不足，还推动了发行方式的多样化和标准化。通过对发行指标、条款设置和市场退市机制等方面的规范，可转债市场逐步实现了从探索到成熟的转型，为后续市场的稳健发展打下了制度基础。

2017年以后，再融资新规、减持新规等政策的出台，推动了可转债市场的扩展，市场规模不断扩大。截至2025年，国内可转债的存续规模约8000亿元，标的数量也超过500只，近一年成交金额约14万亿元。在可转债市场不断扩展的背景下，投资者更加关注其定价机制及投资策略，以便更精准地捕捉投资机会。

3、定价与投资策略

（1）可转债定价模型的复杂性

在可转债投资中，合理的定价方法和科学的投资策略至关重要。

可转债作为一种混合证券，其定价模型需要兼顾多个复杂因素，如债性、股性以及附加条款的博弈。传统的定价模型往往在计算过程中忽略了这些因素，导致可转债估值存在偏差。这一复杂性为投资者提供了获取超额收益的机会，特别是在市场效率不完全的情况下，传统投资策略面临着多重挑战。

传统的定价方法通常采用分离计算债务部分和转股期权部分的方法，其基本公式如下：

其中，为可转债的总价值，为纯债部分，为转股期权的价值。这一方法能够快速估算可转债的价格，尤其是基于Black-Scholes（B-S）模型的定价方式，通过计算转股期权的价值，简化了可转债的估值过程。

然而，这些模型在实际应用中存在一定的局限性，未能充分考虑可转债中的附加条款，例如赎回、下修和回售条款，而这些条款会在不同市场环境下对可转债的价值产生显著影响。

此外，这种割裂计算债务和期权的方法忽略了可转债的双重属性及其附加条款之间的博弈关系，导致了定价上的偏差。例如，赎回条款可能迫使投资者在股价接近转股价时提前转股，下修条款使发行人可以调整转股价格影响投资者收益，而回售条款则增强了债券的保护性但也影响了其市场定价。

因此，单纯依赖传统模型难以准确反映这些复杂因素的影响，从而使得估值结果存在一定偏差。

为了弥补这些不足，现代定价模型开始引入附加条款的影响，量化条款博弈的作用，从而更加全面地评估可转债的价值。具体来说，可转债的定价公式可以被扩展为：

其中，仍代表债务部分的价值，是转股期权的价值，为条款博弈因子，是每个附加条款（如赎回、下修、回售等）的影响。

（2）传统可转债投资策略：双低策略

双低策略通过同时选择低价格和低转股溢价率的可转债进行投资。低价格的可转债通常具备较强的债底保护，而低转股溢价率则意味着这些可转债具有更高的股性潜力。

投资者首先从市场中筛选出转债价格和转股溢价率较低的标的，再将这些低估值的可转债组成投资组合持有，并通过定期调整组合，卖出表现不佳的产品，买入新的低估值可转债，确保组合的高效性。

双低策略既具有进攻性（因低转股溢价率带来的转股潜力），又具有防守性（因低价格提供的债底保障），适合既追求市场灵活回报又希望在下行时保留安全边际的投资者。

（3）传统可转债投资策略：隐含波动率策略

隐含波动率策略基于期权定价模型，通过比较可转债的隐含波动率与实际波动率的差异，筛选出低估的标的。隐含波动率反映了市场对未来股价波动的预期，而实际波动率则代表正股近期实际的市场波动情况，两者之间的差异可以揭示市场对转股期权价值的判断。其计算公式为：

具体来说，策略会选择那些隐含波动率低于实际波动率的可转债，因为这些转股期权的价值可能被市场低估。当市场情绪回暖或股市上涨时，这些低估的可转债往往能够提供较好的回报。通过实施此策略，投资者能够发现那些被市场情绪低估的可转债，从而获得超额收益。

4、量化策略：可转债投资新思路

传统的可转债投资策略，虽然在一定程度上为投资者提供了捕捉超额收益的可能，但随着市场的不断演变和数据量的激增，这些基于经验与静态模型的策略在信息处理、交易执行和风险控制等方面逐渐显现出局限性。

面对海量数据与复杂市场环境，单靠人工分析已难以迅速准确地捕捉到市场变化，投资者亟需一种能够高效、实时应对市场波动的新思路。

正是在这一背景下，量化投资方法逐渐与可转债市场结合，通过引入多因子模型、机器学习和大数据分析等先进技术，不仅突破了传统策略在信息处理上的瓶颈，更实现了对交易执行与风险控制的动态优化。

量化模型可以从庞大数据中快速提取信号，精细地反映可转债定价中的各项复杂因素，进而帮助投资者实时调整组合，捕捉因市场非效率带来的超额收益。这种从传统策略困境中找到突破口的方法，正为可转债市场带来新的活力和前景。

在下一篇，我们将深入探讨量化投资与可转债的结合路径，分析如何利用先进的数据处理技术和动态策略设计，从根本上解决传统策略所面临的信息处理滞后、执行延迟及风险控制不足等问题，从而为投资者提供一个更为科学、高效的投资新范式。